蹊跷的事情又发生了——6月银行代客结售汇顺差数据948亿元人民币与当月金融机构新增外汇占款负增长883亿元人民币大幅偏离；两者原本趋势一致。

事情进展比想象中来得更快。市场预期外汇占款低速增长，但始料不及的是，6月金融机构外汇占款为29.45万亿元人民币，环比减少883亿元——结束了连续十个月的正增长，创下两年以来的最大单月降幅。

接下来的故事显而易见，货币政策悄然调整。与之呼应的是，市场传国家开发银行（简称“国开行”）从央行获得3年期1万亿元的抵押补充贷款（PSL）。

“开发性金融的可持续发展需要政府相关制度安排的支持，但这种安排不是类似对政策性金融机构提供补贴以及对其贷款提供担保的做法，而是在其可以实现长期盈利的前提下，将政策支持与市场机制有效结合提供的一种制度和机制设计。”央行货币政策司副司长孙国峰近日撰文指出。

此番表述似乎暗示央行为国开行有关项目直接提供资金支持；与此同时，PSL被赋予“货币政策调控从数量调控逐渐过渡到价格调控”的使命。

国信证券宏观分析师钟正生推测应该是一万亿的贷款额度，分三年发放，而不是已经实时投放。

但万亿资金或已“落户”国开行的资产负债表。国开行数据显示，一季度末，其资产总额为8.34万亿元；截至6月末的资产总额升至9.9万亿元。平安证券固定收益部亦分析，央行二季度对国开行操作的近万亿PSL资金在4月可能已经转至国开行。

不过，央行的资产负债表却难觅其相关的资金操作踪影，央行做了什么？

－883亿元的逻辑

尽管按照“汇改央行退出干预＋资金流出”的逻辑，外汇占款低速增长见怪不怪，但6月的负增长还是让市场不知所云。

这可以从国家外管局的银行代客结售汇数据看出些许端倪。

国家外汇管理局国际收支司司长管涛坦言，当前中国外汇收支状况呈现“市场主体结汇动机减弱、购汇意愿增强”的特点。

管涛解释，衡量企业和个人结汇意愿的结汇率总体下降，由一季度的77%降至二季度的68%；衡量购汇动机的售汇率呈上升态势，由一季度61%升至二季度69%。

据外管局数据显示，2014年6月，银行结汇9563亿元人民币，售汇8615亿元人民币，结售汇顺差948亿元人民币。其中，银行代客结汇9338亿元人民币，售汇8400亿元人民币，结售汇顺差938亿元人民币。

2014年6月，境内银行代客涉外收入17378亿元人民币，对外付款16503亿元人民币，涉外收付款顺差874亿元人民币。

由此，6月的结汇率为53.7%，售汇率为50.8％；而5月的这组数据分别是51.6%、53.2%。5月的银行代客结售汇数据昭示资金流出迹象趋强。但6月的结汇意愿又有所抬升。

然而，总体看上半年结汇率57.4％，售汇率48.1％。因此，整体看上半年的资金仍然呈流入迹象。但，缘何金融机构6月新增外汇占款呈883亿元的负增长？

“季节性规律和私人部门持汇意愿高企是主要原因。”钟正生认为。他预测，二季度外汇占款可能出现超预期滑落。原因在于，从季节性角度来看，二季度外汇占款全年最低。另外是人民币汇率波动造成私人部门持汇意愿上升。

“事实上，如果考虑到商业银行的持汇意愿也在上升，那么6月央行口径的外汇占款还会下降得更多。”钟正生说。

这其实经历了“一季度流入——二季度流出”的一个过程；目前则出现一个新转折点。

管涛指出，今年年初中国面临较大的跨境资金净流入的压力。但二季度中国跨境资金流动呈现偏流出的压力。

而出现转折点的暗示是“6月结售汇顺差较高也许意味着未来数月外汇占款会有所改善”。但关键在于，原本趋势一致的银行代客结售汇数据大幅偏离了新增外汇占款。

当然，也不排除其他原因会造成新增外汇占款与结售汇顺差的偏离。

过去也出现过背离。2012年11月，结售汇顺差1134亿元，大幅偏离当月外汇占款-736亿元。事后，钟正生分析认为，这可能是由于当时外汇流入过多，央行要求商业银行用外汇缴纳存款准备金。这部分外汇转到央行资产负债表中“国外资产：其他”一项下，但并未计入外汇占款的口径。

不过，“当前来看，外汇占款和结售汇顺差发生偏离不太可能是由于这个原因，但不排除其他可能的操作导致央行资产负债表中出现了类似的腾挪。”钟正生称。

央行做了什么？

接踵而至的秘密是，央行到底做了什么？话说央行为国开行有关项目直接提供资金支持，但其资产负债表竟难觅踪影。

市场猜测也许央行通过非银行金融机构的“非公开操作”以达成目的。其可能的路径是：央行授意借钱给非银行金融机构A，A再借钱给国开行。

可以拿4月的数据说事。据平安证券固定收益部观察，4月，其他大行（国开行、邮储和交行）在同业资金往来科目的来源和运用方出现异常变化：同业来源单月增加1.1万亿元，同业资金当月增加8600亿元，且之后并没有回调。

这似乎印证了近期市场PSL万亿传言。“国开行的PSL已经在二季度促成其信贷增长和货币市场宽松，但在央行的报表上难觅踪影。”

结合传言，平安证券固定收益部分析，央行二季度对国开行操作近万亿PSL的这部分资金在4月可能已经转至国开行，且信贷收支表和托管量数据显示这部分资金已经流入了贷款，如其他大行在二季度新增信贷较历史平均水平多增2700亿元左右；和资金市场（政策性银行在回购市场较平时多融出资金余额2700亿元左右），但没有在央行资产负债表上看到明显迹象。

事实上，传言并非捕风捉影。国开行的住宅金融事业部本月底挂牌；而棚改是国开行的一个特殊标签。在棚改资金的整个链条中，国开行提供资金支持。

正如媒体报道所言，今年一季度经济数据发布后，为进一步加大国开行支持棚户区改造的力度，国务院决定给国开行增加棚改资金，最初讨论的规模为1000亿元，5月之后，逐步增加至1万亿元。

更甚者，报道称，一季度末，国开行资产总额为8.34万亿元；截至6月末，国开行资产总额9.9万亿元，其增加的1万亿元来自央行的支持棚户区改造的资金，二季度已到账。

那么，万亿棚改资金真的已经到国开行的账上了吗？逻辑上可能会发生什么情况？

钟正生分析，PSL投放的是基础货币，一万亿的基础货币量级太大。令其不解的是，如果这一万亿在二季度已投放完毕，考虑到央行在公开市场上未有大幅回收流动性的措施，那么在当前的货币乘数下（4.2左右），二季度末M2增速至少会提高到16%-17%的水平。如果再加上定向降准和再贷款释放的流动性，二季度末的M2增速可能达到18%左右，这与实际观测到的14.7%增速差距非常大。

尽管，从4月的金融机构信贷收支表来看，剔除四大行，中资全国性大型银行当月新增同业往来（来源方）约1.1万亿，这很可能是由于国开行的同业存款出现大幅攀升，而且这也可以解释国开行二季度资产扩张1.56万亿的问题，“但从4月央行资产负债表来看，央行并没有如此量级的再贷款或者PSL投放。上述分析表明，至少在二季度，国开行的资产扩张与央行的基础货币投放关系不大。”钟正生认为。

不过，那一万亿还是神不知鬼不觉地落在了国开行的账上；其资金形式亦经历了从再贷款与PSL的转换。这几乎是一个不解之谜。央行没有就此发声，国开行也保持缄默。

基于央行“建设性模糊的无奈”，业内人士称“PSL既是数量工具可以投放基础货币，又是价格型工具可以“定向降息”。有报道称，6月之前一直说这笔资金是再贷款，6月底开始国开行文件里才明确这笔棚改资金是以PSL的形式提供，希望同时作为引导中期利率的工具。

不管怎样，市场、政策形势已变；央行的调控也随之生变。

包括人民币贬值、汇改、外汇占款减速、货币政策框架调整等，一切似乎都在布局之中。

是的，央行早就预料有这么一天。很大程度上，始于今年2月中旬的那波人民币汇率贬值是央行主动引导所致，加之此后的汇改，即3月17日，人民币兑美元即期交易价浮动幅度由1%扩大至2%。之后，汇市供求逐渐均衡，央行退出对外汇市场常态式的干预。“随着形势的变化，央行的调控也会亦发生改变。”日前央行调查统计司司长盛松成称。譬如，以后可以增加再贷款、可以进行公开市场操作，还正在探索研究PSL(抵押补充贷款)。随着这类创新型工具的推出与使用，基础货币投放渠道将进一步拓展和优化。

关键在于PSL不仅补充基础货币，它同时也是有益的利率调控的尝试。

与此同时，5月，央行公布的超储规模比估计的高5000亿元。分析结果显示，二季度，央行采用定向降准（2000亿元左右）和定向再贷款（2750亿元左右）的方式补充了银行存款准备金，并将实际资金利率维持在低位。“这5000亿元的差距应来自央行不公开的货币政策操作。”平安证券固定收益部认为。其逻辑是，5月央行资产负债表上与货币政策相关的“对其他存款性公司债权”和“其他负债”科目的变化显示4~5月央行向市场投放资金规模为4400亿元，而公开市场可见的规模只有1650亿元，还有2750亿元差额，结合国开行二季度资金市场上2740亿元的净融出资金规模，可见这部分资金来自再贷款。另外，央行分别于4月22日和6月9日进行两次定向降准，估计共释放准备金规模约1500亿元。

因此，平安证券固定收益部推测，二季度，央行采用降准和定向再贷款的方式对冲了准备金，而财政存款的上缴对超储的自然消耗，将实际资金利率维持在低位。

综上，央行的非公开与公开操作或基于稳定流动性、稳增长促改革的诉求。

无论如何，“当前面临的契机是外汇占款的趋势性减少，导致传统的依靠外汇占款被动投放基础货币的格局被打破，央行需要重启新的渠道作为投放基础货币的手段。”申银万国证券研究所首席宏观分析师李慧勇称。

招商证券宏观研究小组主管研究员谢亚轩认为，随着人民币汇改在今年3月的再度推进，未来中国基础货币投放方式主渠道将由被动的外汇占款投放转为主动的再贷款投放。

由此可见，“中国基础货币投放方式正在发生根本变化。”谢亚轩说。

万亿PSL首秀猜想：额度或分三年发放

文/21世纪

　　近日有消息称，国开行已获央行一万亿的抵押补充贷款(PSL)，这也是第一次有公开报道的PSL。那么投资者应该如何来分析其原因和影响呢?

　　万亿贷款额度

　　或分三年发放

　　我们推测，一万亿的贷款额度应该是分三年发放，而不是已经实时投放。

　　首先，PSL投放的是基础货币，一万亿的基础货币量级太大。如果这一万亿在二季度已经投放完毕，考虑到央行在公开市场上未有大幅回收流动性的措施，当前的货币乘数为4.2左右，那么二季度末广义货币(M2)增速至少会提高到16%~17%的水平。如果再加上定向降准和再贷款释放的流动性，那么二季度末的M2增速可能达到18%左右，这与我们实际观测到的14.7%增速差距非常大。

　　其次，4月M2新增8000多亿，当月居民和企业存款减少6000多亿，两者差距表明银行体系中的非银金融机构存款出现超万亿的增长，这是非常罕见的。这导致4月M2超预期大增。而最新的6月数据显示，这一扰动因素并未完全消除。从4月的金融机构信贷收支表来看，剔除四大行，中资全国性大型银行当月新增同业往来(来源方)约1.1万亿。这很可能就是由于国开行的同业存款出现大幅攀升，而且这也可以解释国开行二季度资产扩张1.56万亿的问题。但从4月央行资产负债表来看，央行并没有如此量级的再贷款或者PSL投放。上述分析表明，至少在二季度，国开行的资产扩张与央行的基础货币投放关系不大。

　　再次，PSL仍属央行向商业银行贷款范畴，按现有法律规定，期限一般不会超过一年，三年期限较为少见。因此，更为可能的是，央行承诺三年的额度，但根据进度分批发放。从规模上来看，每年约3000亿的额度也是比较合理的，这大致相当于全年基础货币增量的10%左右。

　　最后，从央行资产负债表来看，4月和5月“对其他存款型金融机构债权”仅扩张约1600亿。因此，如果这一万亿额度是一次性发放，那么6月央行表上“对其他存款型金融机构债权”应会显著扩张，这项可以用于事后验证。

　　央行据此引导资金流向

　　如果央行不愿公布，单从央行资产负债表，我们无法准确区分这是再贷款还是PSL。但从央行角度来看，再贷款的问题一直较为明显。之前，周小川行长也强调新的货币政策工具是有抵押品的，这时开始推进有抵押品的PSL是较为合适的时机。不过，目前PSL抵押品的选择并不确定。但从国开行资产端来看，能跟万亿量级额度匹配的资产只有贷款。因此，我们的一个猜测是，若为定向支持某些领域考虑，就可以国开行已有的相关贷款存量作为抵押，未来国开行只有继续增加对这一领域的贷款，才能获得新的PSL增量，央行据此对资金流向形成一定的引导。至于到期偿还的资金来源，如果没有特殊规定，那么国开行所有的资金来源均可用于偿还，包括发行国开债、住宅金融债甚至同业拆借，与其他债务的偿还方式并无不同。

　　合理PSL利率不应高于

　　一年期国开债利率

　　PSL与存款、同业、发债一样构成商行的资金来源，且从种类和期限上来看，PSL对金融债的替代性可能更强。由于在本轮刺激中国开行承担了较多政策性融资的任务，资产端的收益率相对受限，因此负债端的融资成本也需相应降低。而央行推出PSL的初衷之一，也是希望可以定向引导融资成本的下行。从这个角度出发，PSL利率不应高于一年期国开债的发行利率。否则，对拉低国开融资成本，进而降低实体经济的融资成本，效果可能相对有限。今年以来，一年期国开债发行利率基本都在5%以下，6月以来更是回落到4.3%以下，PSL利率应该不会高于这一阈值。若果真如此，此举就相当于一次非对称的“定向降息”。

　　然后，规模较小、参与对象单一、不透明操作，决定了PSL利率距离打造中期政策利率目标尚远。

　　尽管央行推出PSL的用意之一是打造中期政策利率，但当前规模较小，参与对象单一，以及不透明操作等，使其难以广泛影响商业银行的资产负债表。加之央行在流动性管理能力上仍有改进空间，在利率政策自主性上也有掣肘，我们认为，央行PSL利率距离中期政策利率的目标尚远，当前更多的应是用于基础货币投放及定向降低融资成本。

　　最后，从英央行融资换贷款计划(FLS)的实施效果来看，结构性货币政策能否真正扩大对中小企业放贷，而不是助长向投机领域灌水，是个需要实证观察的问题。

　　从国际上来看，英国的FLS与我国的PSL最为相似。因此，考察FLS的实施效果对于PSL在当前的实施无疑有积极的借鉴意义。我们曾指出，英央行推出FLS的目的在于激励参与者扩张信贷。通过观察英央行每季度公布的FLS参与者的信贷和FLS额度数据发现，自2012年8月至2013年末，FLS的实施使得其参与者的信贷规模在整体上增加了103亿英镑，但这一总量效应远不及FLS对信贷结构的影响显著。在FLS的两类参与者中，真正受到激励进行贷款扩张的是建房互助协会，而非商业银行。在FLS实施的一年半内，建房互助协会合计申请了147亿英镑的FLS额度，累计投放新增贷款207亿英镑;而商业银行共申请了271亿英镑的FLS 额度，但新增信贷反而减少了104亿英镑。

　　市场揣测，由于FLS资金的使用成本要低于金融市场上债务融资的成本，商业银行用申请的FLS额度为其到期的债券融资。由于建房互助协会的主营业务是向家庭提供住房按揭贷款，因此，在FLS实施期后，英国按揭贷款利率显著下降，这被认为是导致当前英国房价高企的主要推手。不过，由于FLS未能改变商业银行的惜贷行为，英国中小企业融资难问题仍然不见起色。也正是在这一情形下，英央行在2013年11月修改了FLS实施规则。修改后的FLS额度在计算时所参照的新增贷款额度，剔除了新增的住房按揭贷款，同时赋予新增中小企业贷款五倍的权重。英国央行希望以此来激励商业银行向中小企业更多放贷。由于新的规则实施不久，后续效果有待观察。