证交所合并潮：金融资本全球化下的个体生存－访经济学家孙飞博士 《经济》杂志 2011年4月 总第148期 本刊记者 马煜婷 邢章萍 针对当前国际资本市场如火如荼的证券交易所并购潮，《经济》记者专访了中国国际经济技术合作促进会金融投资委员会主席、美国成功证券副董事长、首席经济学家孙飞博士，就这一波证交所并购潮做深层次解读与分析。 《经济》：国际证券界已有四五年未见如此密集的并购潮，面对最近这波含金量颇高的证交所合并潮，您认为在当前国际资本背景下，导致这些国际大型证交所“抱团取暖”的深层次原因是什么？孙飞：首先，这体现了全球经济一体化的大趋势。尤其是2008年金融危机爆发以后，世界金融体系重组，全球并购浪潮一浪接一浪。而这股并购浪潮不仅来自证券交易所的合并，很多金融机构以及企业的跨国收购都是全球化逐步深化的表现。对交易所来讲，走向合并是一个适应全球化发展的潮流。金融危机爆发后，一批自身比较孱弱或缺乏品牌度的企业甚或大型金融机构或走向破产或遭遇兼并和收购。而未来的趋势就是形成一个抗风险能力极强、具有全球网络、实力雄厚的金融财团。在资本市场领域，证券交易所的发展也符合这一趋势。 那么，深层次原因则在于经济发展走向规模化、集约化、全球化、资本化、证券化和多元化的必然趋势，这本身也是一种金融优化和资本深化的必然结果。不管是硬件实力还是软性品牌，纽交所目前在全球都算得上是数一数二的大佬级机构。纽交所走向并购更说明了这种大型化和垄断化的趋势。 还有一个原因在于，金融危机的爆发显示出了许多大型金融机构坍塌的风险，也就是我们常谈到的“大而不能倒”问题。这场风暴过后，美林证券被收购，雷曼兄弟破产清算，两房退市，等等；金融大鳄们或损失严重或淡出资本江湖。为了具备抗风险能力和核心竞争力，证交所在金融危机后采取这种“合纵连横”之策，既是经济发展的态势，也是金融资本发展的态势。 证交所“抱团取暖”显示出了全球范围内行业整合的趋势。这波金融海啸的余威尚未完全消退，下一波危机何时来袭犹未可知。未雨绸缪，才能在危机中泰然处之屹立不倒。 《经济》：对比过去十年间的证交所合并案例，这一波合并潮呈现出两个明显的趋势，即资本的越发国际化与集中化。这种跨国、跨境甚至跨洲际的强强联合能否取得资本的“裂变效应”？对国际资本市场会产生怎样的影响？ 孙飞：收购和兼并本身利用的就是一种优势互补和“1+1＞2”的扩大化效应。这波证券交易所成功合并后，肯定会在资本市场产生一定的裂变效应。 合并后形成的跨国跨境大型证券交易所将促进资本更快地在全球范围内流动，不仅将为投资者提供更为方便、快捷和多元化的服务，而由此也会形成更加多元化和多层次化的资本市场结构。拥有主板、科技版、创业板等多种交易板块的真正跨境跨洲的国际大型证交所，将吸引更多不同类型的潜在投资者和市场资源。 在我看来，合并后新的大型交易所不会存在“店大欺客”或提高上市门槛或提高交易费用等损害投资者和上市公司利益的问题，而将以更好的服务、更多的种类、更丰富的层次为全球的投资者和融资者提供优质和便捷的服务。 然而也不排除主板市场可能会提高上市条件和要求以优化上市资源、提升整体质量的情况出现，但也可能会在其他方面做出相应调整。以纽交所为例，并购以后针对新市场的要求和发展动向，推出更有活力的创业板或科技版争锋纳斯达克也不无可能。 总的说来，合并后的证交所对上市公司和投资者来说都无疑更具备吸引力。这股合并潮必定对国际资本市场产生极其深远的影响，但现在序幕才刚刚拉开。 《经济》：纽交所和德交所的合并引起资本市场余波阵阵。有分析认为，这起合并案表明纽约在世界金融舞台的地位日渐衰落，华尔街传统金融机构的重要性已经大不如前。您如何看待这种观点？纽约还将是具有“呼风唤雨”影响力的国际金融中心吗？有人将这次收购与1989年日本三菱买下洛克菲勒中心相提并论，您如何看待这种论调？ 孙飞：当前，国际资本流动加快，要形成一种资本洼地，必须具备更强的号召力和影响力。合并以后，对于纽交所来说，可以形成更强的全球影响力和资本号召力，有利于将触角更深地插入欧洲的资本土壤。 这样一种股权四六开的并购结果，或许对于纽约人来说，一时间在感情上难以接受。但是在当前这样一种资本决定意志的条件下，通过这样一种合纵连横，德纽合并形成全球最大的交易所运营商，交易所自身的实力、资本和品牌起着决定性的作用。在资源配置里，可能德交所作的贡献更大。即便美国人并不希望百年基业的控股权旁落他人，但是从全球资本的角度来看，双方均可由此获得更大的国际化和全球化发展途径。其实在国外的股权多元化之下，30%已是相当大的份额，可能以后股权还会稀释，所以从现在来看并不绝对。 再者，四六分是双方谈判和博弈的结果。这其中所牵扯的商业秘密和内幕，我们不得而知。德交所能占到60%的股份，不管是在资产份额还是市场资源上，必然有其优势。 合并以后，纽交所将拥有更广阔的欧洲平台，而德交所也将获得全球范围内更大的声望和认可度。如此看来，合并或许对法兰克福的意义更重大，使得德交所的全球排名从前十借势一跃至榜首。 目前新公司名称未定，姓“德”还是姓“纽”，或者采用更模糊的类似“国际交易所”之类的名称以淡化名誉之争，还不可知。或许走到这一步是纽交所迫于竞争和经营压力的权宜之计，也或许是德交所立足欧洲剑指北美的扩张策略。但都不会改变一个事实，那就是这将形成一个双赢的局面。两家形成的第一品牌不仅拥有更大的心理优势，也拓宽了客户来源与投资渠道，一个产品趋于多元化的交易所将可以在扩大的客户群中进行交叉销售，抢占市场份额，促进交投更加活跃。 这笔收购对于美国人来说或许确实感情上难以接受，这是可以理解的。洛克菲勒是美国资本主义的象征，而纽交所是全球金融中心和美国金融实力的标志，两者同属美国人的骄傲，因而这两次收购带来的震动确有相似之处。虽然后来日本经济陷入衰退一蹶不振，美国人以一半的价格回购了洛克菲勒中心。但旧事已成尘埃，德国人或许可以从这段历史中学习到日本的教训，但世界上终究没有两片完全相同的叶子，不必为还没有发生的事情担忧。 历史发展的潮流以及资本的自由流动，并不以个人意志为转移。我认为，美国人大可放低姿态，不必太过介怀。单极化的国际格局已经一去不复返，单个国家“呼风唤雨”的情况可能会越来越少。未来将会是一个多元化、势力均衡的国际社会，以及一场多极化市场经济的博弈。说不准下一次在美国掀起收购风暴的主角就是中国，那时将会引起世界何等的震撼与诧异。而我相信，这一天已经不远。 《经济》：目前，亚洲正在崛起，香港、新加坡和上海都在成为重要的金融市场中心。国际证券交易所在本世纪前已基本完成制度改革，成为会员制或股份制性质的公司。反观中国，内地的两大交易所——深交所和上交所仍属于事业单位性质的机构，深交所和上交所应如何应对国际金融市场环境的改变？ 孙飞：数据显示，在金融危机爆发以后，上交所和深交所的IPO融资额加起来首次比肩纽交所，达到250亿美元左右。若再加上港交所则达到纽交所的两倍。新兴市场证交所的蓬勃发展也让老牌交易所感受到了威胁。 未来，国内交易所还有制度上的问题需要解决，还存在着壁垒。在本世纪初之前，大多数国外证券交易所已经完成转制，上市实行注册制，符合上市资格条件的公司按照一定的规则和程序就可以挂牌上市，进入资本市场实现自身价值。 而目前来说，中国的A股市场还存在制度性缺陷，没有实现真正的全流通。发行资源也是当前存在的一个问题。国内实际上实行审批制，证监会握有公司能否上市的生杀大权，上市渠道成为一种稀缺资源。 我认为，深沪两市如何应对国际环境的改变，其关键在于国内证监会的角色转变。证监会如何理清发行制度、推进市场化进程，国家如何推动两市制度性改革，是否采取股份制或者会员制与世界接轨，沪深两家交易所是否可以实现本体上市，能否从传统意义上为国有企业改制服务的资本市场真正转型成为资本化、国际化、证券化的为全球企业服务的国际资本市场，或许是将来亟待解决的问题。