2013年夏天，横空出世的余额宝，在经历了一年的辉煌后似乎已达强弩之末。收益率下降到4%左右，被诸多银行理财产品反超；2014年第二季度的规模增长不及第一季度的零头；流动性与久期指标都开始下滑，连远在伦敦的《经济学人》杂志都惊呼“余额宝危险了”；美国网络支付翘楚PayPal关闭货币市场基金的先例，更是在多种场合被人津津乐道。

一度刀光剑影、难分胜负的“余额宝VS银行业”大战，此时，天平似乎正开始悄然向银行一方倾斜。

其实，作为一只货币市场基金，余额宝从绚烂归于平淡毫不令人惊奇，因为低风险、低收益、高流动性的货币基金从来不是一个夺人眼球的角色。余额宝能在中国金融市场掀起轩然大波，绝非仅基于其货币基金的属性，而是基于其所引领的观念革命。

不知是设计者的有意为之还是巧合，余额宝这一个投资品种身上折射出域外过去四十年间发生的对传统银行业的三波挑战：货币市场基金、投资与支付账户的合一、互联网与信息技术革命，每一波的挑战与应对都带来了金融地貌的改观与金融市场效率的提升。

在我国金融市场中，这个激动人心的过程才刚刚开始，远未结束；而吹响革命号角的余额宝，其历史使命已然完成。用一个未必贴切的比喻，余额宝华丽登场，演奏了一曲激昂的大提琴三重奏，或可命名为“革命三重奏”，即使曲终人散，依然余音绕梁，引人回味历史上及现实中那些金融与技术交融、管制与创新博弈的经典场景。

货币市场基金

20世纪70年代初，世界上第一只货币市场基金在美国诞生。它是不景气的股市与利率管制、市场分割共同催生的金融创新。作为应对股市危机的产物，货币基金很快改变了基金业的版图，使其不再是股票型基金的一统天下；受惠于监管套利的激励，货币基金迅猛发展，这更给传统的银行业带来了深远的影响。

在经历了20世纪60年代的大牛市后，美国股市于70年代初开始步人熊市，传统的共同基金——股票基金急剧缩水。与此同时，受越南战争以及财政赤字政策的影响，美国短期国债利率大幅攀升，大量逃离股市的资金转而直接购买短期国债。为了抑制这种需求，美联储将购买短期国债的最低限额从1000美元上调至1万美元，导致短期国债超出了许多小投资者的购买能力。

此前，作为20世纪30年代大萧条的立法遗产的《Q条例》已经取消了10万美元以上大额银行存单的利率上限。债务融资市场这些偏惠于大投资者、歧视小投资者的监管政策，给货币市场基金的破茧而出提供了最佳契机。1972年9月，美国教师保险和养老金协会下属大学退休股票基金的两位前雇员在纽约创设了储备基金，单位面值100美元，专门投资于国债、商业票据以及大额存单。数周后，美林证券的经纪人在加州创设了资本维持基金。这些保险系、券商系货币基金的成功，刺激传统的共同基金业蜂拥而上设立各自的货币基金。

另外，因受制于《Q条例》的利率管制，当时商业银行和储贷协会向公众提供的储蓄存款利率仅为4.5%-4.7%，而个人与家庭借款利息已经攀升到10%以上。鉴于货币基金的低风险与相对于储蓄的高收益，人们纷纷将储蓄投入货币基金，由此打开了商业银行特别是储贷协会存款流失的“水龙头”。银行业是靠存款经营的，利率管制下的低成本存款也是金融管制提供给传统银行业的政策补贴。货币基金的诞生撕开了传统银行业的这一保护伞，同时对利率管制的环境形成了强烈冲击。

可以说，美国货币基金的初衷是暂时留住投资者本打算从股市中退出的资金，但利率管制，特别是对小投资者及存款大众的制度性歧视提供的监管套利机会，将货币基金滋养成一款对零售投资者具有长久吸引力的金融工具，使其从初始的储蓄升级产品发展为日后的现金管理工具。不难发现，这一金融创新的土壤在当下中国更为肥沃，尚不发达的金融生态以及长期的金融管制，导致对存款大众与小投资者的各种制度性歧视司空见惯，我们完全有理由期待货币基金在中国的崛起。

从这个意义上说，货币基金在我国还有很大的成长空间，在利率市场化实现之前，货币基金对银行存款的分流态势不可能被遏制。2013年登场的余额宝既非我国货币基金的起始，也非尾声，其意义在于挟互联网之威引领国内货币基金走出了长达八年的蛰伏阶段，第一次让货币基金这个银行的竞争对手华丽亮相于普罗大众面前。

投资账户与支付账户合一

在美国，对传统银行业的第二波冲击来得很快，因为它直接体现为货币基金的功能升级，并最终实现了投资性账户与支付性账户在功能上的结合。这个领域的先驱，是富达基金、美林证券等创设的类现金账户或现金管理账户。

商业银行最理想的资金来源是无利息的活期存款或者支票账户，它源于《1933年银行法案》，后者禁止对期限在30日以下的存款支付利息。存款人之所以忍受这种无息存款，是因为需要依赖银行提供的支付服务，包括支票簿以及后来的银行卡。相对于存款人与银行之间的储蓄关系，这种“存款—支付服务”的关系是商业银行与存款人之间最基础、最核心的联系。然而，在20世纪70年代中期，先是基金业，后是证券业，侵人了银行业的这片最核心的自留地。

1974年5月，富达基金推出了“富达日收益信托”（FDIT），首次将货币基金与支票挂钩，从而令货币基金呈现出类现金的特征。FDIT单位份额净值始终维持在1美元，收益每日结转，赎回则实施T+0交易，且可以通过支票来实现。投资者只需在富达基金指定的一家银行开设一个特别账户，就可以在其基金账户净值范围内使用该银行的支票对外支付；当支票被兑现时，就在投资者名下自动赎回等额基金。

这一设计使得FDIT具备了与银行支票账户同样的流动性和支付功能，收益又大大高于活期存款甚至储蓄，因此受到媒体及投资人的热烈追捧。仅7个月，FDIT的规模就超过了5亿美元，而当时货币基金总体规模也不过20亿美元左右。FDIT成为富达基金最成功的产品之一，也将富达基金推上美国货币基金翘楚之地位。

1977年9月，美林证券开始向客户提供现金管理账户，这标志着证券投资账户、货币基金与银行账户功能的完美结合。美林证券自己有货币基金，同时联合了第一美洲银行作为支持伙伴。客户在美林证券开立现金管理账户，这不仅是一个证券托管账户，其中的股票、债券甚至衍生品种也可作为客户透支消费时的抵押品；同时，客户可取得第一美洲银行的支票和信用卡，尽管其并没有在第一美洲银行开户。

按照客户与美林证券之间的约定，现金管理账户中的冗余资金或收取的股息红利定期自动转入货币基金并获得收益。当客户针对现金管理账户开支票或刷卡消费时，美林证券对第一美洲银行的结算首先动用客户现金管理账户中的资金；不足部分则自动赎回货币基金；若仍不够，美林证券就按照客户账户中的证券头寸提供保证金贷款，利率仅比美林证券从隔夜拆借市场借人资金的利率略高一点。

通常来说，客户从银行获得贷款会受到诸多约束，即使是在信用卡的场合，银行提供的透支额度也是有限的。相反，现金管理账户令客户很方便地获得了大额信贷（美联储设定的证券经纪人保证金贷款上限为50%）；证券头寸越大的客户，其获得的贷款额也越高。

这种设计将客户的证券投资规模与支付实力合二为一，打破了传统上投资与消费之间的阻隔，巧妙地迎合了美国人扩张个人资产负债表的偏好（一方面负债，一方面投资与消费），尤其受到富裕阶层和高端客户的欢迎。他们纷纷把原来托管在（或者更准确地说“沉淀在”）银行的证券转移到美林证券的账户中，以进一步扩大个人的财务操作空间。

投资与支付账户相结合这一创新不仅刺激了美国货币市场基金在1975年、1978年的两次爆发式增长，而且也终结了存款人与银行间相互依赖的历史。其中，带支票功能的货币市场基金分流了银行活期存款，美林证券的现金管理账户则进一步撬动了银行的高端客户和私人银行客户。

对于传统银行业来说，丧失“存款”这个最主要的资金来源意味着动摇了其经营根基，这自然激起了它们的强烈反弹。银行业在多个州提起法律诉讼或者推动监管行动，指控货币基金或现金管理账户从事了受监管的银行业务，违反了1933年《格拉斯一斯蒂格尔法案》。然而，20世纪70年代后期美国放松金融管制已成大势所趋，利率市场化也呼之欲出。

银行业最终意识到，旧日的美好时光已经一去不复返，它不得不通过改进银行服务、重拾中小客户、构建金融服务超市等来正面迎接基金公司与券商的挑战。

由此来看余额宝，可以发现，余额宝最具革命性的创新也正是在于将货币基金与支付宝嫁接，从而实现了消费、支付与基金赎回的合一。与美国前辈们相比，余额宝还仅仅是达到了富达基金FDIT的阶段，尚未触及美林证券的现金管理账户的高度。

尽管如此，这仍然是中国金融市场第一次出现投资账户与支付账户的对接，虽然支付范围仅限于网上支付。换言之，余额宝给广大网民提供了一个现行金融体系中尚不存在的投资和支付合一的渠道，打造了一个网上银行的雏形。在我国现行分业监管的金融格局下，余额宝能够顺利诞生主要是拜互联网之赐，它在传统金融机构的地盘之外再造了一个网络金融空间，从而避免了一开始就与传统金融体系直接冲突。

不过，余额宝内在的货币基金基因以及互联网的放大效应，使得它与银行业的对抗转瞬即至。从法律角度看，这场对抗的结局其实已定：由于《非金融机构支付服务管理办法》的出台，中国的银行业已经失去了遏制余额宝的最有效的法律武器。