当前我国处于利率市场化改革、汇率形成机制改革、资本项目开放同步推进阶段，由于三项改革之间具有极强的内在关联性，互为改革前提，因此，在改革中尤其要注意三者的推进次序。利率、汇率、资本管制分别表示着内部平衡、外部平衡、内外部平衡的衔接，而内部平衡的重要性居于首位，甚至在相当程度上是取得其他两项平衡的先决条件，因此，我们可以认为，利率改革是汇率改革和资本管制改革的先决条件，尽管是“同步推进”，但利率改革仍应位列改革次序之首。

　　首先看利率与汇率之间的关系。利率是货币在国内的价格，汇率是货币在国外的价格，两者就如硬币的两面，密不可分。在利率管制的情况下推进汇率市场化，国内外利差将引发资本的跨境流动，从而冲击国内的货币政策。根据利率平价理论，当国内利率处于管制，即官方利率水平变化不大时，由于国外利率处于自由浮动状态，其波动水平较大，必然导致国内外的利差只能通过即期汇率和远期汇率的差额进行弥补，此时放开汇率管制，必将导致汇率的大幅波动，并且在每次国内官方利率调整时，汇率将出现断崖式调整。05年7月汇改，人民币瞬间升值2%，很多中小出口企业难以适应汇率“出人意料”的大幅调整而受到突然冲击；此后，尽管人民币一直处于单边升值通道，但由于企业对汇率稳定升值预期逐渐形成，通过多种对冲操作予以规避，反而日渐适应；但今年汇率突然出现阶段性贬值，理论上有利于出口型企业，然而，企业却普遍反映不适应，原因在于出口企业原本预期人民币继续升值并采取了对冲操作，此时汇率的反向波动导致对冲操作成本大幅提升，反而造成营业外损失。进出口企业普遍难以承受汇率的断崖式调整，也从实践的角度表明汇率市场化的先决条件是利率市场化。

　　当然，在汇率没有完成市场化前，利率先行改革同样面临跨境套利的难题，但相对而言，其冲击要小很多。“均衡汇率”本就是一个很难寻找的平衡点，在目前有管理的浮动汇率机制下，市场对汇率自由化的敏感度已经得到一定的释放，汇率改革“适度”滞后于利率改革的负面效应要远小于相反的顺序安排。

　　再看利率与资本管制之间的关系。根本上说，资本管制最终全面放开无疑应放在利率、汇率改革完成之后。如果说利率与汇率的顺序也许还存在争议的话，资本管制放开位列最后则应是一种共识。这方面的负面案例可谓异常丰富，拉美危机、日本90 年崩盘、98年亚洲金融危机，无不是在资本管制率先放开情况下，货币政策内、外部不平衡而导致的结局。对此，我们应有清醒的认识。

二、利率市场化改革的难点

　　客观上说，我国利率改革的起步还是比较早的。1996年，以银行间市场利率放开为标志，我国利率改革就已吹响了号角。18年来，遵循“先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额”的原则和步骤，改革成果颇丰，绝大部分项目已实现利率市场化：同业拆借市场、货币市场(包括再贴现、回购、逆回购等)、债券市场(包括国债、金融债、企业债等)的利率已全部实现市场化；贷款市场利率也已全部放开，本币和外币的贷款利率已经全部市场定价；存款市场中，外币存款利率已实现市场化，人民币定期存款可以上浮10%。目前看，仍然实施严格管制的只有两个项目：即人民币活期存款和定期存款上浮 10%之上的部分，但借助信托理财、协议存款等替代方式也已实现部分放开的效果，最终全面放开存款利率管制已是呼之欲出。

　　然而，“行百里者半九十”。由于本币存款利率在整体利率市场中权重最大、影响最广，恰恰是利率市场化的最为核心内容，因此，剩余这两项内容的推进力度和节奏关乎利率改革整体的成败。

　　为何利率市场化经历了18年的时间，而最重要的利率品种却仍未放开？原因有主客观两个方面。

　　一是主观上追求社会效益最大化。利率是社会财富分配的杠杆，利率改革意味着社会财富的再分配。金融抑制时期，存款、贷款利率均被人为压低，虽然储户利益可能受损，但企业、借款人却受益。在国家推进工业化、城镇化的进程中，政府必然优先考虑工商企业、大型基建、市政建设的需要，抑制利率水平，虽然暂时导致社会资源配置的不协调，但却大幅降低了社会融资的财务成本，顺利推进了工业化、城镇化和一系列基建项目。社会总体效益实现了最大化。

　　二是客观上如何为存贷款利率定价。利率市场化要求中央银行货币政策操作须从数量型调控为主转变为价格型调控为主。在金融市场较为成熟的国家，中央银行通过对主要银行的再贷款、高等级债券直接买卖等公开市场操作，来调控基准利率，进而改变各种期限的社会利率水平，影响跨期消费和投资，最终实现货币政策调控目标。我国始终在寻找合适的市场利率基准，尚无充分而有效的价格型货币政策工具作为货币政策传导的媒介。

　　为解决这一问题，我国近十年来加紧构建了三个利率基准：一是构建央行再贴现利率基准，即央行通过发行央票，进行正回购与逆回购，逐步建立央行基准利率曲线；二是构建货币市场利率基准，上海银行间同业拆借市场SHIBOR利率的推出，是中央银行培育货币市场基准利率的成功实践，目前在3个月以内的短期品种上，已汇集了较大交易量，已经塑造出较为完整的短期利率曲线；三是构建债券市场利率基准，逐步构建起以国债、政策性金融债、企业债为主体的多层次债券市场利率基准，形成中长期利率曲线。上述三个利率基准的建立与完善为利率完全市场化的顺利实施奠定了制度基础与保障。