3 O2O闭环包含整个移动商业本质

3.1 O2O盘活存量，市场无天花板

O2O最大的贡献就是将线上和线下打通，在打通的过程中产生两类投资机会。

1)O2O闭环的各环节建设相比于PC互联网时代的增量市场机会。

2)O2O对于传统行业的互联网化改造后，盘活传统行业存量市场的机会。

3.1.1 O2O是一种思维，无固定模式

市场对于O2O的理解往往固定于一种模式，但是我们认为O2O更像是一种思维，从用户体验的角度来看，PC互联网时代用户获取的更多是标准品，用户体验较为单一，到了移动互联网，用户可以通过线上线下结合获取更符合自己需求的产品和服务。所以我们认为O2O没有固定模式，本质是为用户提供极致的用户体验。

3.1.2 O2O各环节比较

O2O闭环主要涉及环节包含线上入口、移动搜索、LBS、移动支付、线下商户、社交。我们通过对每个环节进行逐一分析，找到移动互联网相比于PC互联网的增量市场，进而挖掘投资标的。

3.2 Online：纯线上机会已被垄断

移动互联网经过两年的快速发展，我们认为纯线上的机会已经被巨头所垄断，从行业调研的情况来看，越来越多的移动互联网公司在向垂直化、重资产化发展，通过深度运营来形成差异化竞争优势。主要原因在于：

1)BAT三巨头经历了PC互联网十年的发展，在资金、数据、用户、经验上形成了强大的竞争优势，转型移动互联网的成功概率也更高。

2)移动互联网的“粉丝”经济要求互联网产品提供更极致的用户体验，在此商业模式下就要求以“烧钱”的方式去获取用户，很多移动互联网公司由于找不到盈利模式，最终依附于BAT。

3)中国互联网的政策环境真空，缺乏如《互联网反垄断法》这样保护创新企业的政策，这也大大降低了中小移动互联网企业成功的概率。

3.2.1 移动互联网Online格局稳定

我们认为移动互联网Online的市场格局已经稳定，主要分为三类公司。

1)生态级公司：拥有入口级产品，已获取海量用户，移动各环节布局完善，盈利模式清晰，目前主要形成腾讯和阿里巴巴的双寡头格局。

2)平台级公司：拥有入口级产品，已获取海量用户，在移动各环节的布局有缺失，但无盈利之忧，未来依靠单点突破形成移动互联网平台，相关公司有百度、奇虎360和小米科技。

3)特色型公司：拥有入口级产品，已获取海量用户，但无法单独找到移动互联网的盈利模式，最终将依附于巨头，相关公司有新浪、高德、搜狐等。

3.2.2 双寡头建设封闭生态体系

移动互联网已从PC互联网的BAT之争转变成腾讯和阿里巴巴的双寡头之争。主要原因在于腾讯和阿里巴巴做客户端的能力更强，分别有微信和支付宝来获取用户，而百度是以流量分发为强项，在“粉丝”经济的移动互联网竞争中已经掉队。在双寡头格局下，存在一个很明显的现象：互联网马太效应在衰弱。我们认为主要原因在于双寡头建立封闭生态圈，各自扶持自己生态体系内的公司，如嘀嘀打车和快的打车长期共存的局面。

3.2.3 2014年纯线上互联网公司无法享受O2O红利

我们认为O2O生态体系内各环节建设类似阿里巴巴电商平台，但包含更多元素，更为复杂。通过下图阿里巴巴平台交易额和净利润的增长关系可以看到，互联网平台业绩爆发的前提是生态内的商户赚到钱，这样才有可能在生态内投入更多的推广费和增值服务费。但是我们观察O2O体系内的线下商户盈利情况发现，目前传统行业以及垂直平台还未从O2O大幅盈利，所以我们认为2014年纯线上互联网公司无法享受O2O红利，移动互联网O2O业务还无法对其贡献业绩。

3.3 LBS：与移动搜索结合是大趋势

PC互联网的搜索形态主要是以信息搜索为主，市场格局百度一家独大，2013年搜索市场规模达到394.5亿。

我们认为移动搜索的市场规模不会低于PC搜索，但是其表现形态更为复杂，主要表现为三类：信息搜索、APP搜索、基于LBS的精准推荐，其中最大的市场是基于LBS的精准推荐。

3.3.1 LBS开放平台是移动搜索市场爆发的基础

基于LBS的精准推荐需要有海量的LBS数据作为支撑，而LBS开放平台是最完美的解决方案。LBS开放平台融合了自有数据、第三方数据、用户数据，通过搜索引擎将API开放给移动应用开发者，所有调用API的行为是免费的，但是会限制API调用次数，未来将根据开发者的具体需求提供客制化LBS增值服务。

3.3.2 LBS开放平台市场：百度和高德两强独大

LBS开放平台的进入门槛非常高，核心竞争优势主要有：先发优势、数据优势、技术优势。

1)先发优势：LBS开放平台的先发优势非常明显，一旦拥有大量开发者，其迁移成本较高，而开发者本身具有群聚效应，会加大LBS开放平台的先发优势。

2)数据优势：主要分为自有数据和外部数据，自有数据采集需要国家测绘资质以及时间积累，获取难得高但更新及时。外部数据主要靠购买以及合作伙伴提供，需要强大的资源整合能力。

3)技术优势：LBS开放平台需要提供多样化的LBS服务，对于其云平台以及相关技术的要求很高。

从目前LBS开放平台市场来看，高德和百度是两大寡头，具备上述三点优势，腾讯和奇虎360作为跟随者暂时无法对高德和百度构成威胁。

3.3.3 LBS产业链整合已接近尾声

LBS作为移动互联网第一个明确的增量市场，最先迎来整合浪潮。LBS产业链中，两端的价值最高。

1)上游：具备测绘资质的基础地理信息采集商资源非常稀缺，阿里巴巴通过收购高德软件，腾讯通过参股四维图新的方式占据了LBS产业链的上游。

2)中游：导航软件厂商分布较为分散，且未来导航软件可被整合进入手机地图，具有被颠覆的风险。手机地图目前市场较为集中，由于手机地图直接面向用户，在马太效应下，未来会强者恒强，市场的集中度会进一步加大。目前手机地图市场上，百度和高德处于领先位置。

3)下游：LBS开放平台作为LBS产业链中最有价值的环节，目前市场集中度非常高，且进入壁垒非常高。

我们认为在目前LBS市场格局趋于稳定，产业整合高峰已过，未来的关注点主要是基于LBS的个性化应用。

3.4 移动支付：看好以二维码为主的互联网方案

3.4.1 “二维码”方案：前途光明、道路曲折

目前市场最大的争议点在于以二维码为主的互联网方案和以NFC为主的芯片方案谁将胜出。我们认为以二维码为主的互联网方案将最终胜出，但过程曲折。我们分别从解决方案、所需条件、方案成本、安全性、可替代性、推动力量、政策支持这7个重要方面进行比较。

1)解决方案：NFC方案只能解决近场支付，而互联网方案既能解决近场支付又能解决远程支付。能够更好利用用户习惯和路径依赖。

2)所需场景：NFC方案需要增添NFC芯片和读卡装备，互联网方案需要有流畅的网络环境。随着4G时代的来临以及各主要商区WIFI的不断普及，网络问题将不会成为移动应用的障碍。

3)方案成本：二维码方案中被读扫码优势更大。NFC方案需要新增NFC芯片和POS机改造，新增成本430元左右，目前由银联和运营商补贴。而二维码方案分为主读扫码和被读扫码两种，其中被读扫码安全性更高且无新增成。

4)安全性：NFC方案的安全风险主要源自手机遗失的风险，若没有及时关停账户，很有可能带来财产损失。互联网方案的安全风险主要来自网络风险，包括木马、病毒等，会造成账号被盗。

5)可被替代性：NFC方案已成熟应用于封闭体系内，如公交体系，这些领域由于局部利益和消费习惯的影响，NFC方案很难替代原有方案，而且面临被Hotknot等新技术替代的风险。而互联网方案的应用领域不局限于小额支付，针对的大量线下商户，目前还未有可被替代的解决方案。

6)推动力量：目前推进NFC方案的力量有银联、运营商和NFC大厂，NFC方案已经较为成熟，但各方力量互相争夺主导权，造成标准难以统一，这也拖慢了产业发展的进程，而这一趋势在未来仍然无法妥善解决。互联网方案的推动力量只有阿里巴巴和腾讯这类互联网平台企业，他们直接拥有海量用户和商户，推进速度非常快。

7)政策支持：3月13日，央行下发紧急文件叫停了刚刚兴起的二维码支付等支付服务，但随即又表示，二维码支付业务和虚拟信用卡业务只是暂停，不会终止。主要源于二维码的标准和安全性还未成熟。NFC方案是较为成熟的解决方案，政策上无障碍。

我们认为，二维码支付的安全和标准问题可以通过调整二维码支付相关的生态环境解决。包括：（1）规范二维码行业标准；（2）增加硬件验证；（3）进行支付过程的风控管理。

但NFC方案的最大问题在于用户体验，无法迅速海量用户并实现O2O闭环，而且参与方利益很难平衡，我们认为NFC方案未来将应用于细分市场。

3.4.2 移动支付两强独大

阿里支付宝：全面建设移动支付场景。截止到2013年年底，支付宝实名制用户已近3亿，使用支付宝完成了125亿笔支付，其中超过1亿用户将主要支付场景转向支付宝钱包，这些用户通过支付宝手机支付完成了超过27.8亿笔、金额超过9000亿元的支付，支付宝已经成为成为全球最大的移动支付公司，而这些交易数据的获取将会延伸出更大的应用市场。

（1）在场景建设方面、阿里先后在百货零售、餐饮、打车、影院、酒店等业态深度布局。2014年支付宝继续进入医院领域，公布“未来医院”计划。

（2）在支付环境方面，阿里与树熊网络达成战略合作协议，共同为线下商家提供商用WiFi产品和服务，以促进全民免费WiFi计划的实现，彻底解决支付网络环境问题。

（3）在支付安全方面，阿里与汇顶科技合作进行Hotknot技术与移动支付结合。HotKnot是利用现有的触摸屏来进行的通信技术，无成本、无流量、低功耗以及便捷安全的优势，可替代NFC技术，应用于移动支付场景。

微信支付：借6亿渠道发力三大方向。目前微信的注册用户已经超过6亿人，是中国最大的社交平台。微信借力于庞大的社交优势，已经绑定用户数3000万人左右，增长势头迅猛，占据了中国第三方移动支付的第二把交椅。微信移动支付布局主要在三个方面：微乐付、快捷支付以及微信支付。

其中，微乐付是集预付卡、会员卡、积分卡三卡合一的虚拟卡片。通过微乐付和线下商家的实现了会员互通，通过虚拟卡形式帮助线下商家实现信息流、资金流及CRM体系的整合，用户的开卡、充值、支付流程都可在微信中自助完成。未来“微乐付”将整合更多的预付卡机构，形成以预付卡、彩贝积分、客户CRM系统三位一体的开放平台，成为新的移动支付方式。

然而，腾讯微乐付的预付卡业务模式如果需要拓展全国的多用途虚拟预付卡业务，则仍需要获得全国性预付卡发行和受理牌照。国内全国性预付卡发行和受理牌照是稀缺性资源，腾讯微乐付目前与高汇通（预付卡区域牌照方）进行合作，推广线下商户。

3.4.3 产业链及相关标的

第三方移动支付快速增长有很大一部分来自于对传统线下收单的替代，对于商户来说费用率大幅降低，以二维码为主的线下收单模式得以大面积推广。

传统线下收单对于商户来说费用较高。在传统的线下POS刷卡支付中，根据国家发改委规定的统一规则分配相关利益方的收益，刷卡手续费按照7：2：1来分配，即发卡行服务费70%、收单服务费20%、银行卡清算组织网络服务费10%。按照发改委最新下调后的费率计算，包含百货、批发、培训、中介等，刷卡手续费达0.78%，而费率较高的餐饮娱乐类，包括餐饮、酒店、娱乐、珠宝首饰、房地产、汽车销售，刷卡手续费合计高达1.25%。

而支付宝、财付通等第三方支付企业收费远低于传统线下收单，因此推广速度极快。目前支付宝、财付通的二维码支付费率只有0.6%左右，其中分成的只有两方，支付宝和银行。而银行的网上银行支付各家银行并没有一个统一的标准，具体的分成比例也是由双方协定。二维码线下收单相当于通过扫码把传统的线下支付转化成线上支付。这个模式中，收单行和银联的角色都被第三方支付企业所替代。

投资标的：我们首要关注以二维码方案为主的移动支付产业链：1）二维码产业链：新大陆、证通电子；2）支付平台解决方案提供商：石基信息、卫士通、南天信息、华胜天成；3）稀缺预付卡牌照商：中国创新支付（港股）。

其次，NFC方案的移动支付产业链在格局未定的情况下也值得关注：1）智能卡提供商：东信和平、恒宝股份、天喻信息、新开普等；2）POS终端商：证通电子、新国都、信雅达、新大陆等；3）：移动支付芯片商：国民技术、大唐电信、长电科技、顺络电子等；4）支付平台解决方案提供商：拓维信息、卫士通、南天信息、华胜天成。

3.5 移动社交：所有盈利模式的基础